Machaj: Rządy i agencje ratingowe

Od czasu kryzysu w 2008 r. wykształcił się nowy zwyczaj — szczególnie w kręgach władzy — na strzelanie do posłańców. Świetnym tego przykładem był unijny atak na „short-sellerów”, którzy jakiś czas temu uparli się, żeby atakować rynek greckich obligacji. Unijna sugestia była taka, że inwestorzy obstawiający kłopoty greckich finansów publicznych sami te kłopoty wywołują. W wyniku spadku cen obligacji zadłużanie się jest droższe, a przez to Grecja zaczyna mieć problem z „rolowaniem długu”. Co więcej, niektórzy nawet sugerowali, że z Grecją jest wszystko w porządku, a spekulacyjne ataki na rynek greckich obligacji to konspiracyjna robota „City”, londyńskiego albo nowojorskiego, które uparło się, aby za wszelką cenę zniweczyć utopijny plan utrzymania europejskiej strefy walutowej.

W tej atmosferze ograniczono prawnie spekulacyjną grę na spadek wartości obligacji rządowych, sugerując, że oto nadszedł koniec kłopotów, a przygotowany plan pomocy dla Grecji uratuje ten kraj przed krytyczną sytuacją. W rzeczywistości twórcy tego prawa zdawali sobie sprawę, że kupują tylko trochę czasu i kneblują usta posłańcowi. Za jakiś czas problemy miały powrócić; dzisiaj widzimy, że stopy zwrotu na obligacje greckie wynoszą ponad 20%. Są denominowane w euro — czyż to nie kusząca inwestycja?

Nie wszyscy politycy, którzy opracowywali plan pomocy dla Grecji, zdawali sobie sprawę z tymczasowości rozwiązań. Część z nich to przedstawiciele nowoczesnej ideologii „szampańskiego socjalizmu”. Szampańscy socjaliści to wrażliwcy społeczni, którzy akceptują podstawowe zasady działania gospodarki rynkowej, ale uważają, że konieczny jest rozrośnięty rząd konsumujący połowę zasobów gospodarki na cele etatystyczne. Ta konsumpcja odbywa się przy użyciu niebezpiecznej obusiecznej broni — inflacji długu i pieniądza — która nie pozwoliła  odnieść wielkiego sukcesu gospodarczego. Szampańscy socjaliści mają również to do siebie, że lubią być u władzy i korzystać z dobrodziejstw dużej kasy, latać pierwszą klasą, pijąc szampana, i nocować w hotelu za 3000 dolarów. W sumie dlaczego mają sobie odmawiać, skoro pieniądze nie są ich? Gdyby je rozdać najbiedniejszym, niewiele by zostało. Nawet wielki Karol Marks przejadał i przepijał masę pieniędzy (jego rzekome życie w biedzie to słynny socjalistyczny mit). Socjaliści otoczeni atrybutami władzy i pieniędzmi zabieranymi innym ludziom pokładają głęboką wiarę w nadchodzący sukces własnych planów. Kiedy jednak zostaną wreszcie skonfrontowani z niemożliwością ich realizacji, nie chcą o niej słyszeć.

Jednak szampański socjalizm już szykuje kolejny atak. Tym razem celem mają się stać agencje ratingowe, które odgrywają niebagatelną rolę na rynku finansowym — ich ratingi są brane pod uwagę przez regulatorów. Na przykład Europejski Bank Centralny (EBC) zobowiązuje się, że nie będzie brał pod zastaw swoich operacji „papierów śmieciowych”, czyli takich, które mają wystawioną niską ocenę przez agencje ratingowe. Jeśli jakieś papiery zaczynają mieć coraz niższy rating, to bank teoretycznie powinien żądać innego zabezpieczenia. W przypadku obligacji greckich tak się nie stało i EBC zaczął oficjalnie łamać swoje obietnice w myśl zasady, że skoro on jest największym graczem na rynku międzybankowym, to i on decyduje o tym, kto tu jest wypłacalny, a kto nie.

O ile potężny bank centralny jak EBC może sobie na to pozwolić, o tyle rządy mniejszych państw już niekoniecznie. I tak na przykład obniżenie ratingu wykonanego przez agencje może mieć wpływ na to, czy dany rząd jest w stanie taniej zaciągać dług na rynku finansowym, czy drożej. Dlatego ideolodzy szampańskiego socjalizmu znaleźli sobie kolejnego kozła ofiarnego, który przyczynia się do tworzenia problemów w finansach publicznych.

 

Przeszłość agencji ratingowych

Kiedyś agencje ratingowe działały zupełnie inaczej niż dzisiaj. Wynikało to z różnych czynników, o których wadze można dyskutować. Funkcjonowały w innej erze technologicznej, jak również instytucjonalnej. Kwestią sporną jest, co zdecydowało o ich ewolucji. Przed pierwszą wojną światową, w czasach, kiedy powstały agencje ratingowe, nie było internetu ani możliwości łatwego powielania zapisów informacji. Jednak również banki odgrywały mniejszą rolę w procesach inwestycyjnych — te były w większym niż dzisiaj stopniu finansowane prywatnymi oszczędnościami odłożonymi przez bogatych kapitalistów.

W owych czasach rating był zorientowany przede wszystkim na oszczędzającego. Posiadacze prywatnego oszczędzonego kapitału byli pokaźną siłą na rynku i jako oszczędzający mieli coś do powiedzenia. To właśnie oni jako inwestorzy zainteresowani rozważnym gospodarowaniem kupowali informacje o bezpieczeństwie instrumentów emitowanych przez kapitałobiorców.

Natomiast na współczesnym rynku za ratingi płaci kapitałobiorca. Od zamierzchłych czasów zmieniły się trzy ważne rzeczy. Pierwsza, technologiczna — informacja stała się znacznie tańsza, w związku z czym owe ratingi można by łatwo rozpowszechniać za darmo. Panuje przekonanie, że właśnie dlatego za ratingi zazwyczaj nie płaci już kapitałodawca — ponieważ informacja łatwo by się rozeszła i każdy kapitałodawca miałby ją za darmo. Zapomina się jednak o dwóch innych ważnych zmianach, które miały na to wpływ i mogły mieć wpływ decydujący.

Po pierwsze, całkowitej transformacji uległ system pieniężny (co wcale nie poskutkowało większym wzrostem gospodarczym). Obecnie prywatnie oszczędzający kapitał zostali wypchnięci z rynku inwestycyjnego, wprowadzono natomiast współczesny debt-driven system. W porównaniu z początkiem XX wieku wszelkie projekty gospodarcze w dużo większej mierze są finansowane długiem. Nastąpiła „schumpeteryzacja” rynku kapitału — dużą rolę odgrywają banki, które w otoczeniu państwowego pieniądza emitowanego przez banki centralne stały się głównymi decydentami w sprawach, jakie inwestycje podejmować. Równolegle do „schumpeteryzacji” rynku kapitału zaszły radykalne zmiany na rynku agencji ratingowych — wszak ten rynek, podobnie jak inne, dostosowuje się do potrzeb klienta — głównego klienta.

Po drugie, najważniejszy na rynku finansowy regulator — amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC), stworzyła w latach siedemdziesiątych kartel agencji ratingowych. Wśród nich (niedawno został powiększony) znajdują się słynne trzy: Standard and Poor’s, Fitch, Moody’s. Ten utworzony i regulowany przez SEC kartel doprowadził do oligopolizacji rynku agencji ratingowych, a ich decyzje stały się wiążące dla władz państwowych. W rezultacie powstał bardzo silny bodziec do tego, aby utrzymany został model „kapitałobiorca płaci”, ponieważ kapitałobiorca, kupując rating, zostawał zatwierdzony jako bezpieczny w istniejącym otoczeniu regulacyjnym (wykształciło się coś na kształt koncesjonowania). Agencje ratingowe z radością dostosowały się do tego schematu.

 

Agencje ratingowe i kryzys w 2008 r.

Bez wątpienia agencje odegrały ważną rolę w kryzysie w 2008 r. Instrumenty finansowe, które emitowały bankowe „spółki specjalnego przeznaczenia”, ryzykowne i oparte na rynku nieruchomości, otrzymały od tych agencji niespodziewanie wysokie oceny. Dzięki temu bankom opłacało się emitować dodatkowe kredyty hipoteczne, które potem w postaci papierów wartościowych (wysoko ocenionych przez agencje ratingowe) mogły przekazać specjalnie do tego utworzonym spółkom. Wszystko to odbyło się pod nadzorem i kontrolą urzędów. Tak zwane reguły bazylejskie wręcz nakazywały bankom takie zachowanie, jeśli te chciały osiągać dodatkowe zyski z ekspansji taniego pieniądza. Zasadne jest wobec tego twierdzenie, że kryzys nie został spowodowany „deregulacją”, a raczej wadliwą regulacją. Był to rezultat kombinacji różnych regulacji, z których każda miała swój wpływ. System państwowego pieniądza umożliwił społeczną eksternalizację kosztów, bank centralny otworzył kurek z tanim kredytem i niskimi stopami procentowymi, a agendy regulacyjne stworzyły jeden kontrolowany bezpiecznik, który miał ochronić rynek przed nadmiernym nagromadzeniem ryzyka. Okazało się, że bezpiecznik nie jest najlepszy, a wszystkich zmuszono do podpięcia się pod niego.

W procederze tym nietrudno zauważyć pewną pokusę nadużycia. Emitujący papiery dłużne płacą za ich oceny, które są wystawiane przez agencje ratingowe. Dostarcza to niewątpliwie bodźca do korupcji. Im wyższą ocenę wystawi agencja, tym wyżej będzie ceniony emitent instrumentu, tym więcej będzie mógł zapłacić za ocenę. Do pewnego stopnia mogło to odgrywać rolę. Oczywiście, ta wersja będzie odpowiadała niektórym zwolennikom teorii skrupulatnie zaplanowanego spisku, ale rynek agencji ratingowych naprawdę nie wygląda tak, że za ich murami siedzi za biurkiem armia przekupnych urzędników, którzy kontaktują się z bankami i licytują stawkę za dobre oceny śmieciowych papierów.

Można nawet przewrotnie powiedzieć, że ocena tych instrumentów inwestycyjnych wcale nie była nietrafiona, jeśli uwzględni się to, że rząd nie dopuści do ich upadku i będzie się starał ratować je za wszelką cenę, uruchamiając przy tym wszelkie programy pomocowe. Joseph Stiglitz w 2002 r. twierdził, że Fannie Mae i Freddy Mac to świetne i bezpieczne projekty inwestycyjne, ponieważ mają doskonały model zarządzania portfelem. Szansa na ich bankructwo jest praktycznie znikoma. A nawet jeśli pojawią się kłopoty, to rząd zapewne będzie interweniował, gdyż rozmiar ewentualnego kryzysu byłby ogromny. Skoro Stiglitz wyszedł z podobnego założenia, równie dobrze mogli tak postąpić ekonomiści w agencjach ratingowych. Wszak całego kryzysu nie da się wyjaśnić wszechobecnym spiskiem i złą wolą. Musi się z nim wiązać jakaś rozpowszechniona ignorancja, szczególnie jeśli sprzyja temu państwowa instytucja. A tak się dzieje w przypadku jednolitych przepisów regulacyjnych narzucanych siłą przez państwowy urząd.

 

Alternatywa dla obecnego systemu agencji ratingowych

W świetle tego, o czym była mowa, agencje ratingowe nie są problemem. Problem leży raczej gdzie indziej. W pewnym sensie to bardzo dobrze, że na obecnym etatystycznym rynku pieniężno-kapitałowym istnieją takie niezależne instytucje quasi-władzy, które chociaż teoretycznie mogą wywierać niezależny wpływ na aparat rządowy. Przykładem może być niedawna groźba obniżenia ratingu rządu amerykańskiego przez Standard and Poor’s. Uzasadnieniem tego są przeogromne programy pomocowe i brak planu wyjścia z rosnącej spirali długu publicznego. USA, poza przypadkiem z 1933 r., zawsze spłacały swoje publiczne zobowiązania, jednak tym razem sprawa nie jest przesądzona. Mimo to wydaje się, że dług będzie spłacony chociażby za cenę wyższej inflacji i słabej pozycji dolara na rynku międzynarodowym (co też jest wskazówką dla zagranicznych inwestorów). Zmiana perspektywy ratingu ma jednak na celu wywołanie pewnego nacisku na rząd USA, by zmieniono politykę.

Jeśli chodzi o reformę rynku agencji, na pewno korzystne byłoby zlikwidowanie oficjalnego bezpiecznika, który zatwierdza SEC. Żadna agencja ratingowa nie powinna dostawać specjalnego przywileju ze strony państwa jako ta właściwa i „rozpoznana” (kartel stworzony przez SEC tak się nazywa, Nationally Recognized Statistical Rating Organization). W przeciwnym wypadku będzie to prowadzić do zwiększania „systemowego ryzyka”. Rządy nie wyznaczają jednego obowiązującego modelu biznesowego — firmy ze sobą konkurują; analogicznie powinno być w przypadku agencji ratingowych — oczywiście, jeśli celem jest stworzenie rzeczywistego i adekwatnego rynku informacji o ryzyku inwestycyjnym.

Niestety, pojawiające się obecnie propozycje zmian wskazują raczej na zacieśnienie regulacyjne. Ich autorzy żywią głęboką nadzieję i wierzą w to, że dzięki regulacjom można oczyścić życie człowieka z niepewności i stworzyć katalog przewidywalnych zachowań. Najwyraźniej regulatorzy rynków za jakiś czas będą się musieli ponownie przekonać o tym, że nie są w stanie zaprojektować idealnego rynku oraz że pycha rozumu planistów bywa zgubna. Zamiast bowiem nieskutecznie walczyć z niepewnością i nieprzewidywalnością działań ludzkich za pomocą administrowania i raportowania, lepiej walczyć ze złymi instytucjami, powodującymi, że za igranie z niepewnością płaci społeczeństwo.

Głębsze zmiany, które całkowicie zreorganizowałyby ten rynek, musiałyby objąć reformę pieniężną. Na nią na razie się nie zanosi. Gdyby jednak zredukować rolę długu i banków na rzecz prywatnie oszczędzających, mogłoby się okazać, że model „kapitałodawca płaci” znów zacząłby obowiązywać. Istnienie Internetu wcale nie musi go wykluczać. O tym przekonalibyśmy się jednak dopiero w przypadku wprowadzenia wolnego rynku pieniądza i konkurencji na rynku finansowym. Ratingi nie są kolejnym „dobrem publicznym”, gdyż jest w stanie je wyprodukować konkurencyjny rynek.